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专题研究水泥行业:预计2019年行业盈利涨幅收窄

2018-12-29 18:59:04 专题176℃

  (1)2018年我国水泥行业供需状况较好,水泥价格大幅上涨,行业盈利增幅较大,经济效益进一步改善。但展望2019年,我们预计行业下游需求增长乏力,同时供给将有所恢复,供需矛盾预期将有所加深。同时水泥需求仍将维持南强北弱局面,水泥价格区域分化仍明显,预计华东、中南地区保持上涨,西南地区维持,“三北”部分地区价格分化。由于南部水泥产销量较大,预计2019年行业整体价格指数仍将上涨,但涨幅收窄。

  (2)绝大部分样本企业2018年前三季度营业收入及利润水平大幅增长,但基于价格涨幅回调预期,预计2019年高盈利将收窄;分区域来看,价格有望上涨的华东和中南地区企业2019年业绩增长预期较强,西南地区企业业绩有望维持,而“三北”地区业绩下降预期较强。

  (3)2018年前三季度样本企业偿债能力指标有所改善,预计2019年整体偿债能力仍将小幅改善,但不同区域水泥企业财务风险进一步分化。华东和中南地区企业相对表现较好,而新疆、内蒙古、山西、辽宁等地区企业财务风险或将进一步加大。同时行业应收款规模可能上升,坏账风险增加,对企业资金回收产生不利影响,负债经营程度较高企业的债务偿还压力仍较大。

  一、下游需求增长乏力,加之供给侧产能收缩或难达预期,预计2019年水泥市场供需矛盾将有所加深,水泥价格区域分化仍明显

  2018年我国水泥行业供需状况较好,水泥价格大幅上涨,行业盈利增幅较大,经济效益进一步改善。但展望2019年,我们预计水泥行业下游需求增长乏力,同时供给将有所恢复,供需矛盾预期将有所加深。区域方面,水泥需求仍将维持南强北弱局面。水泥价格区域分化仍明显,预计华东、中南地区保持上涨,西南地区维持,“三北”部分地区价格分化。由于南部水泥产销量较大,预计2019年行业整体价格指数仍将上涨,但涨幅收窄。

  水泥行业景气程度与宏观经济、固定资产投资尤其是房地产和建设投资呈高度正相关。2018年1-11月我国房地产开发投资完成额和商品房销售面积分别较2017年同期增长9.66%和1.39%,同期基础设施建设投资完成额(不含电力)增速为3.70%。房地产行业呈现投资仍较快增长,销售低速增长的局面;基建投资上半年增速大幅下行,下半年开始有所回暖。房地产行业投资增长和基建回暖为2018年水泥需求提供了支撑。同时在水泥供给方面,虽水泥行业产能过剩局面仍持续,但在错峰生产和协同限产下行业供给持续受限,2018年1-11月我国水泥产量合计为18.10亿吨,同比下降7.6%,整体行业供需维持了较好局面。

  水泥行情方面,2018年一季度全国水泥价格指数环比上涨6.95%,涨幅较2017年四季度大幅趋缓。主要受传统水泥需求淡季及一季度基建投资增速同比回落10.5个百分点影响,水泥需求恢复缓慢,相较于之前的高位水泥价格出现快速回调,但由于整体价格依然较高,所以导致一季度全国水泥价格环比仍呈上涨趋势。3月份后水泥需求逐渐回升,同时夏季错峰生产监督力度有所加强,二、三季度整体水泥价格稳中有升,高位运行。10月后随着基建增速逐渐回升及传统旺季水泥行情再次升温。2018年1-11月我国水泥价格指数平均值为142.48,与2017年相比增长26.93%。但南北价格差距仍较大,进入11月以来,华东地区42.5散装水泥价格在600元/吨以上,浙江地区达到了675元/吨,而辽宁、吉林、青海、甘肃、宁夏地区价格在400元/吨及以下。

  受水泥价格普遍增长影响,2018年前三季度水泥行业盈利增幅较大,经济效益进一步改善。根据国家发改委数据,2018年前三季度水泥行业主营业务收入同比增长23.1%,利润总额同比增长123.1%。

  但展望2019年,棚改货币化暂停、一二线城市限购政策不松,宏观经济“去杠杆”政策延续,预期地产投资增速将逐步回落,同时基建投资虽复苏但仍是低速增长态势,拉动水泥需求增长有限,近期环保限产松动、“价利”弱化企业协同及合格产能占比增加将一定程度上加大水泥供给,预期2019年水泥行业整体供需矛盾将有所加深。

  具体来看,2018年三季度我国GDP增速为6.5%,在经济增速连续12个季度运行在6.7%-6.9%的区间后,首次出现较为明显的增速下降,中美贸易摩擦影响下,2019年经济下行压力加大。房地产市场方面,虽然近期房地产业加速施工和变现,使已开工项目加快建设和销售步伐,短期内有利于水泥价格上涨,但棚改货币化暂停,因棚改导致的三四五线房产热潮已超前消费住房需求,棚改形成的新增供应下降,短期内没有相应的购买力支撑,同时乡村民建基本停滞,农民建房水泥用量断崖式下跌。房地产销售往年“金九银十”的传统销售旺季并没有显现。相反,2018年9月我国商品房销售面积出现近年首次同比下滑,10-11月延续了下滑趋势,房地产销售走弱的趋势进一步明确。加之目前房地产企业融资难度加大,资金面相对紧张,对后续开工意愿或受影响,未来或将制约投资增速,土地购置下滑对地产投资的滞后影响也将逐渐开始显现,预期房地产投资增速将逐步回落。

  基建投资方面,随着经济下行压力加大,宏观调控的重点逐渐由去杠杆向稳增长转变,基建补短板成为稳增长重点,2018年下半年基建投资逐渐回暖,11月基建投资单月同比增长4.3%(含电力),但增速回升较大主要与前期停工项目复工、专项地方债发行和加快财政支出进度有关。整体上看,“稳杠杆”立场决定了地方政府在债务融资方面空间依然受限,再加上基建本身边际效应在持续减弱,因此基建补短板也只能作为短期内稳增长的权宜之计,叠加减税影响,预计2019年基建投资低速增长,经济维稳作用大于拉动作用,整体预计2019年我国水泥需求增长乏力。

  水泥供给方面,经济下行压力背景下,环保限产边际放松。区别于2017年冬季错峰生产“一刀切”政策,2018-2019年冬季部分省市停窑时间缩短或实行差异化错峰生产。在差异化错峰生产及水泥价格较高的情况下,预计水泥制造企业协同限产执行力度或将弱化,水泥产能释放预期加大,压减产能实际效果或难达预期。同时在本轮供给侧结构性改革后,先进产能逐步取代了部分落后僵尸产能,实际合格产能占比增加,实际生产能力得到恢复从而将增加供应。整体上预计2019年水泥行业供需矛盾将有所加深。

  区域方面,由于经济体量、结构及发展模式短期内难以发生巨变,预计2019年我国水泥需求仍将维持南强北弱局面,剔除价格淡旺季波动因素,水泥价格区域分化仍明显。华东及中南地区经济实力强,人口众多且吸附能力强,基建及地产需求量大推动水泥需求旺盛,“长三角”及“粤港澳大湾区”建设等将进一步助推区域水泥需求,同时地区产能利用率高、市场相对集中,水泥价格弹性高,企业限产提价意愿较强,水泥价格预计将保持上涨,尤其安徽、江苏等环保压力大、市场集中度高地区;西南地区市场集中度整体不高,水泥供给承压,但地区高基建投资将支撑水泥需求,预计水泥价格将与2018年持平,但不排除如云南等市场分散地区水泥价格下降可能;华北和西北地区水泥价格弹性低、产能过剩仍严重,在水泥需求增长乏力预期下,内蒙古、山西及新疆等产能集中度低区域水泥价格下行压力较大,但供需关系相对较好的河北及陕西水泥价格有望上涨;东北水泥价格受益地区经济止跌回升有望上涨,但涨幅受产能过剩严重影响而有限,同时辽宁市场集中度低,易出现竞争加剧导致水泥价格下降的局面。由于南部水泥产销量较大,预计2019年行业整体价格指数仍将上涨,但涨幅收窄。

  二、绝大部分样本企业2018年前三季度营业收入及利润水平大幅增长,但基于价格涨幅回调预期,预计2019年高盈利将收窄,区域业绩分化

  剔除掉合并报表因素及未披露三季报的企业,中证鹏元选取了水泥制造行业16家上市公司和6家非上市发债企业作为样本进行分析(见附录一,以下简称“样本企业”)。

  从样本企业整体来看,在水泥价格大幅上涨影响下,2018年前三季度样本企业营业收入均值为141.55亿元,同比增长41.31%;盈利能力方面,样本企业综合毛利率均值为34.07%,同比增长8.81个百分点;平均实现利润总额31.49亿元,同比增长147.70%。其中,2018年7-9月样本企业(不包含华润水泥)实现营业收入平均值为50.62亿元,较2017年同期增长49.87%,较二季度增长6.29%。

  分区域来看,业务布局在华东、中南地区的样本企业业绩提升更为明显,“三北”地区企业增速有限。样本企业中万年青000789股吧)、福建水泥600802股吧)等6家企业业务范围主要在华东、中南地区,2018年1-9月收入及利润总额平均增速分别为42.54%和205.66%;冀东水泥000401股吧)、祁连山600720股吧)等6家企业水泥业务主要集中在“三北”地区,剔除冀东水泥完成重大资产重组、生产线增加,推动业绩大幅增长的影响外,其余5家企业收入及利润平均增速分别为8.80%和59.52%。

  从单个企业来看,博闻科技600883股吧)、祁连山及亚泰集团600881股吧)利润总额较2017年同期有所下降。博闻科技生产工艺为粉磨站,即通过外购熟料和原材料的方式组织水泥商品生产,原材料价格上升导致收入和成本倒挂,毛利率水平下降明显,此外2017年博闻科技减持持有的新疆众合股份有限公司股票获得投资收益3,380.69万元,而2018年无该项收益。亚泰集团收入及盈利能力均有所增长,但由于房地产项目达到销售状态资本化利息减少,财务费用大幅增长45,118.63万元导致利润总额有所下降。祁连山市场主要在甘肃,地区供需格局较差,公司水泥销量下降及2017年同期土地处置收入和增值税返还收入规模较大,导致2018年前三季度营业收入及利润规模下降。

  在高盈利的背后也存在期间费用对样本企业利润的侵蚀。在业务规模扩大的同时,2018年1-9月样本企业销售费用和管理费用亦有所增长,随着偿还部分债务,财务费用较2017年同期有所下降,但整体来看,样本企业期间费用均值达180,173.04万元,期间费用率为13.35%,较2017年同期有所下降,但仍对利润形成一定侵蚀。由于下游景气度下降,预计企业拓展客户难度加大,同时部分样本企业债务规模较高、财务费用难以明显下降,而水泥生产企业员工多、人员支出存在刚性的情况亦无法改变,预计2019年期间费用规模将进一步提升,从而仍将蚕食较多利润。

  原材料成本方面,2018年前三季度煤炭价格总体高位运行。根据中证鹏元预测2019年动力煤价格仍有望维持在高位,不过随着长协定价机制的持续实施、长协周期延长以及监管措施的完善,煤炭价格中枢有望回落至绿色区间(500~570元/吨),从而一定程度上降低水泥制造企业成本。但根据历史数据来看,水泥制造企业盈利水平主要受产品价格影响,煤炭价格调整对水泥制造企业盈利水平的影响程度较为有限。

  综上,中证鹏元认为,2019年水泥市场价格存在涨幅回调预期,而期间费用存在刚性,预计2019年样本企业高盈利将收窄。分区域来看,产销规模较大、价格有望上涨的华东和中南地区企业2019年业绩增长预期较强,西南地区企业业绩有望维持,而“三北”地区业绩下降预期较强。

  三、2018年前三季度样本企业偿债能力指标有所改善,预计2019年整体偿债能力仍将小幅改善,但不同区域水泥企业财务风险进一步分化

  截至2018年9月末,样本企业(不含华润水泥)资产以非流动资产为主,非流动资产占资产总额的平均比重为62.13%。样本企业流动资产主要由货币资金、应收账款和存货构成;非流动资产主要由固定资产、长期股权投资、无形资产等构成。同期,从样本企业的负债结构来看,流动负债占负债总额的平均比重为80.82%。

  绝大部分样本企业经营业绩增长带动经营现金流入大幅增长,除华润水泥未公告现金流量表外,其余样本企业2018年1-9月合计实现经营活动现金净流入29.23亿元,同比增长95.46%,除博闻科技外,均呈经营活动现金净流入状态。

  经营活动现金净流入规模增长,在手现金较为宽裕以及“稳杠杆”要求,推动企业筹资活动现金均呈净流出状态,整体债务总规模有所缩减,截至2018年9月末样本企业债务均值为184.54亿元,较2017年同期下降3.90%。

  2018年9月末样本企业有息债务[1]平均值为90.53亿元,较2017年末下降8.33%;同时样本企业资产负债率有所改善,但内部呈现分化,部分企业负债经营程度仍较高。样本企业资产负债率除博闻科技(目前资产负债率较低,2018年9月末为4.96%)同比增长0.27个百分点外,其余较2017年9月末均有不同程度下降,平均资产负债率由2017年9月末的53.50%下降至2018年9月末的47.02%,整体债务压力有所减轻。但其中约半数样本企业资产负债率维持在50%以上,其中联合水泥(81.56%)、西南水泥(79.89%)、南方水泥(74.96%)资产负债率仍在70%以上,负债经营程度仍较为严重。

  从短期偿债能力指标来看,2018年9月末样本企业流动比率及速动比率均值分别为1.17和0.99,较2017年同期及2017年末均有所改善,但样本企业中流动比率低于1的企业仍有11家。此外,经营活动现金流量净额对流动负债的保障程度较2017年9月末亦有所改善,预计随着年末回款增加,2018年全年经营活动现金流量净额对流动负债的保障程度将进一步提升,但除博闻科技经营活动现金流净流出外,仍有4家样本企业该项比值低于0.1。

  整体来看,2018年前三季度由于企业利润水平进一步改善及资金回笼情况较好,债务压力有所减轻,偿债能力有所提升。随着2019年行业盈利增长预期收窄,预计行业整体偿债能力仍将改善。由于不同区域业绩表现分化,将使不同区域水泥企业财务风险进一步分化,华东和中南地区企业相对表现较好,而新疆、内蒙古、山西、辽宁等域内水泥价格及企业业绩下降预期较大的地区企业财务风险或将进一步加大。同时行业下游存在下行压力将使应收款规模可能上升,对企业资金回收产生不利影响,负债经营程度较高企业的债务偿还压力仍较大。

  [1]受限于数据可获得性,有息债务按短期借款+一年内到期的非流动负债+长期借款+应付债券+长期应付款估算。

  声明:本报告所采用的数据均来自合规渠道,通过合理分析得出结论,结论不受其它任何第三方的授意、影响,特此声明。

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